Стоимость привилегированных акций
Стоимость привилегированных акций (издержки на привлечение средств от продажи привилегированных акций. — Примеч. ред.) является функцией их объявленных дивидендов. Как будет указано в главе 20, эти дивиденды не входят в число договорных обязательств фирмы, а выплачиваются скорее по усмотрению ее совета директоров. Следовательно, в отличие от средств, взятых в долг, выпуск привилегированных акций не порождает риска юридического банкротства. Однако когда речь идет о выплате дивидендов и распределении активов (в случае ликвидации компании), с позиций владельцев обыкновенных акций привилегированные акции — ценные бумаги более высокого ранга, чем их собственные. Большинство корпораций, которые выпускают привилегированные акции, намерены полностью выплачивать объявленные дивиденды. Требуемая (рынком) доходность по этим акциям — иными словами, доходность привилегированных акций — может служить в качестве оценки стоимости привилегированных акций. Поскольку у привилегированных акций нет конкретного срока погашения, их стоимость, k, можно представить в следующем виде:
h=Dp/P0, (15.3)
где Dp — объявленные ежегодные дивиденды, а Р0 — текущая рыночная цена привилегированных акций3. Если бы компания могла продать выпуск 10%-ных привилегированных акций (номинальной стоимостью 50 долл.) по текущей рыночной цене 49 долл. за акцию, тогда стоимость привлечения капитала путем выпуска привилегированных акций составила бы 5 долл./49 долл. = 10,20%. Обратите внимание на то, что в эту стоимость не внесена поправка на налоги, поскольку дивиденды на привилегированные акции, используемые в уравнении (15.3), уже являются посленалоговым показателем — они выплачиваются после уплаты налогов. Таким образом, явная стоимость привилегированных акций оказывается больше, чем явная стоимость долга.
Однако привилегированные акции с точки зрения корпоративного инвестора обладают весьма ценным свойством. В налоговом законодательстве предусмотрено, что в целом 70% дивидендов, получаемых одной корпорацией от другой, не подлежат обложению федеральными налогами. Однако эта привлекательная черта привилегированных акций обычно приводит к некоторому понижению их доходности относительно доходности облигаций, эмитированных той же компанией. Таким образом, долговое финансирование обычно выглядит для фирмы-эмитента более привлекательным только с учетом уплаты налогов.
Практически все выпуски привилегированных акций предполагают право их выкупа компанией-эмитентом (call feature). Если компания-эмитент планирует выкуп (отзыв) своих привилегированных акций к определенной дате, можно применить модифицированную версию формулы для вычисления доходности по долговым обязательствам (уравнение 15.1), чтобы определить доходность (стоимость) привилегированных акций, подлежащих выкупу. В уравнении (15.1) вместо периодических выплат процентов указывается периодические привилегированные дивиденды, а вместо выплаты основной суммы долга при настгтлении окончательной даты погашения (даты выкупа) — "цена выкупа" (callprice). Ставкой дисконтирования, которая уравнивает все выплаты с ценой привилегированных акций, является стоимость привилегированных акций.