Сравнение пассивной и активной дивидендной политики. Дивиденды как пассивный остаток от неиспользованной прибыли
Прежде всего мы сосредоточим свое внимание на вопросе, состоящем из двух частей. Может ли выплата денежных дивидендов повлиять на благосостояние акционеров, и если да, то какой именно коэффициент выплаты дивидендов максимизирует благосостояние акционеров? Как и в случае, когда мы изучали влияние финансового "рычага", снова допускаем, что деловой риск остается неизменным. Чтобы выяснить, действительно ли коэффициент выплаты дивидендов влияет на благосостояние акционеров, необходимо прежде всего проанализировать дивидендную политику фирмы исключительно как решение из сферы финансирования, касающееся сохранения прибыли для нужд развития фирмы. Каждый раз руководству фирмы приходится решать, оставлять ли всю прибыль в фирме или направлять ее часть (или даже всю прибыль) акционерам в виде денежных дивидендов. (На данном этапе мы не будем касаться вопросов выкупа акций.) Когда речь идет об инвестиционных проектах, которые обеспечивают доходность, превышающую требуемую ставку доходности (например, проекты с положительным значением NPV), фирма будет использовать для финансирования этих проектов свою прибыль плюс средства, привлекаемые за счет выпуска такого объема старших облигаций, который будет соответствовать росту собственного капитала. Если после финансирования всех приемлемых инвестиционных возможностей у фирмы останется какая-то прибыль, ее можно направить акционерам в форме денежных дивидендов. Если такой прибыли не останется, то не будет и дивидендов. Если же количество приемлемых инвестиционных возможностей требует такой величины средств, которая превышает величину нераспределенной прибыли плюс средства от выпуска старших облигаций, тогда фирма профинансирует свои избыточные потребности путем комбинирования нового выпуска обыкновенных акций и старших облигаций.
В случае, когда мы рассматриваем дивидендную политику фирмы исключительно как решение из области финансирования бизнеса компании, выплата денежных дивидендов представляет собой пассивный остаток. Процент прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, будет разным в разные периоды времени — в зависимости от колебаний объема приемлемых инвестиционных возможностей, доступных для фирмы. Если фирма не испытывает недостатка в таких возможностях, тогда процент выплачиваемой прибыли, скорее всего, будет равен нулю. С другой стороны, если фирма неспособна найти для себя прибыльные инвестиционные возможности, тогда вся прибыль может пойти на выплату дивидендов. В ситуациях, находящихся между этими двумя крайностями, коэффициент выплаты дивидендов будет колебаться от нуля до единицы.
Интерпретация дивидендной политики как пассивной (итоговой) выплаты остатка прибыли, определяемой исключительно наличием у фирмы приемлемых инвестиционных возможностей, предполагает, что дивиденды — это нечто несущественное. Можно ли рассматривать дивиденды лишь как средство распределения не использованных компанией средств? Или, наоборот, выплату дивидендов следует рассматривать как активный фактор в решениях руководства, а удержанную у себя фирмой прибыль — как некий остаток? Чтобы ответить на эти вопросы, нам придется рассмотреть утверждение о незначительной роли дивидендов, которое сводится к тому, что изменения коэффициента выплаты дивидендов (при постоянстве инвестиционных возможностей) не оказывают влияния на благосостояние акционеров.