Приведенная стоимость расходов для варианта с покупкой в кредит
ЕСЛИ компания McNabb Electronics покупает интересующее ее имущество, тогда мы считаем, что она полностью финансирует его с помощью 12%-ного долгосрочного кредита, причем график выплат характеризуется точно такой же общей конфигурацией, как и график арендных платежей. Другими словами, предполагается, что выплаты по кредиту производятся в начале, а не в конце каждого года. Это предположение создает для кредита основу, примерно такую же, как для аренды — с точки зрения временной "раскладки" денежных потоков. Кредит в размере 148 тыс. долл. компания получает в момент времени 0, а затем погашает в течение семи лет в виде ежегодных платежей в размере 28 955 долл., которые выплачиваются в начале каждого года. Доля процентных выплат в каждом ежегодном платеже зависит от оставшейся невыплаченной части основной суммы кредита. Основная сумма долга по состоянию на первый год равняется: 148 тыс. долл. минус величина платежа в самом начале этого года (28 955 долл.), или 119 045 долл. Годовые процентные платежи за первый год составляют: 119 045 долл. х 0,12 = 14 285 долл.2 По мере выполнения последующих платежей доля процентных выплат снижается. В табл. 21.2 показано изменение этих компонентов с течением времени.
Таблица 21.1. График денежных потоков при финансировании на основе аренды
|
93 509 'Всего за годы с первого по шестой. Чтобы вычислить денежные расходы (после уплаты налогов) в случае долгового финансирования, мы должны определить влияние налогов3. Для этого нам нужно знать величины годовых процентных платежей и годовой амортизации. Воспользовавшись приведенным выше графиком на основе модифицированной системы ускоренного восстановления стоимости основного капитала для имущества пятилетнего класса, мы показываем ежегодные амортизационные отчисления в столбце (с) табл. 21.3. Поскольку как амортизация, так и процентные выплаты представляют собой расходы, вычитаемые из облагаемой налогом базы, они обеспечивают налоговые преимущества, равные их |
|
'Всего за годы с первого по шестой. |
|
Конец года |
Арендные платежи (долл.) |
Налоговые преимущества (а)мх(0,40) |
Денежные расходы после уплаты налогов (долл.) (а)-(b) |
Приведенная стоимость денежных расходов (при 7,2%) (долл.) |
|
|
(а) |
(Ь) |
(с) |
(d) |
|
0 |
26 000 |
— |
26 000 |
26 000 |
|
1-6 |
26 000 |
10400 |
15 600 |
73 901* |
|
7 |
— |
10 400 |
(10 400) |
(6392) |
|
|
|
|
|
93 509 |
Чтобы наш пример был более наглядным, все результаты вычислений мы округлили до ближайшего целого значения. Это приводит к тому, что величина последнего платежа по долгу, приведенная в табл. 212, оказывается несколько меньше, чем быт бы без округления.
Для большей наглядности мы предполагаем, что регулярно определяемый налог фирмы превышает ее АМТ. Следовательно, налоговые преимущества амортизации ("доход с привилегированным налоговым режимом") не теряются (и не снижаются) в случае покупки, финансируемой с помощью долга.
сумме, умноженной на предполагаемую 40%-ную налоговую ставку. Это отражено в столбце (d) той же таблицы. Когда эти выгоды вычитаются из долгового платежа, мы получаем денежные расходы после уплаты налогов в конце каждого года, показанные в столбце (е). Ожидается, что по истечении седьмого года ликвидационная стоимость этого имущества составит 30 тыс. долл. Эта с у м м а (recapture of depreciation) п о д л е ж и т н а л о г о о б л о ж е н и ю по 40%-ной корпоративной ставке, которая применяется к данной компании. В результате ожидаемое посленалоговое денежное поступление, остающееся компании, составит 18 тыс. долл. Наконец, мы вычисляем приведенную стоимость всех этих денежных потоков при 7,2%-ной ставке дисконтирования и находим, что она составляет 87 952 долл.
Таблица 21.2. График платежей по долгу
|
Конец года |
Выплата по кредиту (долл.) |
Задолженность по основной сумме кредита на конец года (долл.) <Ь) И - (а) + (с) |
Годовые процентные платежи (долл.) (Ь)мх(0,12) |
|
|
(а) |
(Ь) |
(с) |
|
0 |
28955 |
119 045 |
— |
|
1 |
28 955 |
104 375 |
14 285 |
|
2 |
28 955 |
87 945 |
12 525 |
|
3 |
28 955 |
69 543 |
10 553 |
|
4 |
28 955 |
48 933 |
8345 |
|
5 |
28 955 |
25 850 |
5872 |
|
6 |
28 952* |
0 |
3102 |
'Последний платеж оказывается несколько меньше из-за ошибки округления.
Приведенная стоимость денежных расходов в случае финансирования с помощью долга (87 952 долл.) оказывается меньше, чем приведенная стоимость денежных расходов в случае финансирования на основе аренды (93 509 долл.). Таким образом, наш анализ свидетельствует о том, что для получения нужного ей оборудования компания McNabb Electronics должна приобрести его в кредит, а не брать в аренду. К такому выводу можно прийти, невзирая на то, что предполагаемая процентная ставка, включенная в арендные платежи (11,61%), оказывается меньше, чем фактическая стоимость долгового финансирования (12%). Однако если данное оборудование покупается, компания может воспользоваться модифицированной системой ускоренного восстановления стоимости основного капитала, и это улучшает ситуацию с точки зрения приведенной стоимости. Более того, остаточная стоимость в конце данного проекта является благоприятным фактором, тогда как в случае финансирования на основе аренды имущество переходит к арендодателю.
Таблица 21.3. График денежных потоков при долговом финансировании (долл.)
|
Конец года |
Выплата по кредиту |
Годовые проценты |
Годовая амортизация |
Налоговые преимущества ((b) + (с)) х (0,40) |
Денежные расходы после уплаты налогов <а)-(d) |
Приведенная стоимость денежных расходов (при 7,2%) |
|
|
(а) |
<ь> |
(с) |
<d) |
(е) |
(0 |
|
0 |
28 955 |
0 |
0 |
0 |
28 955 |
28 955 |
|
1 |
28 955 |
14 285 |
29 600 |
17 554 |
11 401 |
10 635 |
|
2 |
28 955 |
12 525 |
47 360 |
23 954 |
5001 |
4352 |
|
3 |
28 955 |
10553 |
28416 |
15588 |
13 367 |
10 851 |
|
4 |
28 955 |
8345 |
17 050 |
10158 |
18 797 |
14 233 |
|
5 |
28 955 |
5872 |
17 050 |
9169 |
19 786 |
13 976 |
|
6 |
28 952 |
3102 |
8524 |
4650 |
24 303 |
16 013 |
|
7 |
(30000)* |
0 |
0 |
(12 000)** |
(18 000) |
(11 064) |
|
|
|
|
148 000 |
|
|
87 952 |
"Ликвидационная стоимость.
""Налог на остаточную стоимость равняется: 30 тыс. долл. х 0,40 = 12 тыс. долл.
Еще одним фактором, свидетельствующим в пользу долгового варианта финансирования приобретения оборудования, является отсутствие налогообложения выплаты процентов. Поскольку величина процентов, заложенная в платежах по долгам "ипотечного типа", вначале высокая, а затем — по мере последовательных платежей — сокращается, связанные с этими платежами налоговые преимущества с течением времени меняются по такому же закону. С точки зрения приведенной стоимости данная закономерность оказывается для фирмы выгоднее, чем картина, наблюдаемая в случае арендных платежей (эти платежи с течением времени, как правило, не меняются).
Другие соображения
Решение об использовании кредита базируется на относительном распределении во времени и абсолютной величине денежных потоков, связанных с двумя указанными вариантами финансирования, а также на применяемой ставке дисконтирования. Мы предположили, что денежные потоки известны с "относительной определенностью". Такое предположение в большинстве случаев вполне уместно, однако существует некая неопределенность, которая иногда может играть важную роль. Например, оценочная величина ликвидационной (остаточной) стоимости рассматриваемого актива, как правило, характеризуется значительной неопределенностью.
Ввиду наличия неопределенности относительно величины ликвидационной стоимости арендуемого актива было бы вполне разумно дисконтировать чистую ликвидационную стоимость с помощью ставки, более высокой, чем посленалоговая стоимость долга данной фирмы. Например, некоторые специалисты по аренде предлагают применять стоимость капитала ф и р м ы в качестве более приемлемой ставки дисконтирования для потоков ликвидационной стоимости при выборе между покупкой в кредит и арендой.
В нашем примере (см. табл. 21.3) применение к чистой ликвидационной стоимости ставки дисконтирования, более высокой, чем посленалоговая стоимость долга ф и р м ы (т.е. 7,2%), повысило бы приведенную стоимость чистых денежных расходов при долговом финансировании, в результате чего покупка в кредит стала бы менее привлекательной, Однако в нашем примере мы отдаем предпочтение финансированию на основе аренды (в сравнении с долговым финансированием) лишь в случае, если ставка дисконтирования, выбранная для чистой ликвидационной стоимости, превосходит величину, равную примерно 18,4%.
Как нетрудно заметить, выбор между арендой и кредитом как способами финансирования бизнеса может быть связан с довольно серьезными вычислениями. Каждая конкретная ситуация требует отдельного анализа. Этот анализ оказывается достаточно сложным, если указанные две альтернативы предполагают разные объемы финансирования. Если мы с помощью займа финансируем неполную совокупную стоимость интересующего нас актива, а с помощью аренды — его получение на 100%, то должны учитывать эту разницу в объемах финансирования с точки зрения как фактических, так и предполагаемых затрат. Эти, а также другие соображения, упоминавшиеся нами при изложении материала этой главы, могут превратить оценку финансирования на основе аренды в достаточно трудоемкий процесс.