Инвестиционное решение или решение о финансировании ?
Выкупленные акции (treasury stock)
Обыкновенные акции, которые были выкуплены и хранятся в финансовом отделе (казначействе) компании-эмитента.
Некоторые специалисты интерпретируют выкуп акций как инвестиционное решение, а не как решение о финансировании. Действительно, строго говоря, это так, хотя акции, хранимые в финансовом отделе компании как выкупленные акции (treasury stock), не обеспечивают — в отличие от других инвестиций — ожидаемой доходности. Не бывает компаний, которые могли бы обеспечивать свое существование лишь за счет "инвестирования" в собственные акции. Решение о выкупе акций должно предусматривать направление акционерам избыточных денежных средств, когда инвестиционные возможности фирмы недостаточно привлекательны, чтобы обеспечить использование этих денежных средств — либо сейчас, либо в обозримом будущем. Таким образом, давая определение выкупа акций, на самом деле его нельзя интерпретировать как инвестиционное решение.
Выкуп акций лучше толковать как разновидность решения о финансировании, которому присущи мотивации, касающиеся изменения структуры капитала или дивидендной политики. Например, иногда цель выкупа акций заключается в изменении структуры капитала фирмы. Выпуская облигации или выкупая акции, фирма может мгновенно изменить свое соотношение "долг/собственный капитал", повысив долговую составляющую. В других случаях, когда у фирмы появляется излишек денежных средств, выкуп акций можно рассматривать как часть ее дивидендной политики в целом.
Возможный способ подачи сигналов
Выкуп акций может также служить средством подачи положительных сигналов. Допустим, например, что руководство фирмы считает цену своих акций заниженной. Допустим также, что у руководства фирмы нет возможности откликнуться на тендер о выкупе акций путем продажи своих собственных акций. В таком случае "премия", гарантируемая тендерным предложением о выкупе акций (величина, на которую цена выкупа превышает действующую цену акций), будет отражать мнение руководства о степени недооценки акций. Как и раньше, идея заключается в том, что действия обычно красноречивее слов6.
Дивиденды и выкуп акций в компании Georgia-Pacific
Мы полагаем, что часть наших денежных потоков должна направляться акционерам в виде регулярных ежеквартальных дивидендов. В настоящее время Georgia-Pacific Group выплачивает ежеквартальные дивиденды из расчета 0,25 долл. на акцию. В дальнейшем коэффициент выплаты дивидендов будет зависеть от наших денежных потоков, долговременных потребностей в капитале и структуры капитала в целом. Как уже случилось в 1998 году, возможны периоды, когда в распоряжении Georgia-Pacific Group окажутся денежные средства, превышающие наши возможности реинвестирования и потребности, связанные с выплатой дивидендов. Этот излишек возвращается нашим акционерам посредством выкупа акций, что позволяет им принять самостоятельное решение о реинвестировании. Мы полагаем, что наши постоянные акционеры оказываются в выигрыше вследствие роста их пропорциональной доли в Georgia-Pacific Group.
Руководство уполномочено выкупать акции Georgia-Pacific Group, когда совокупный корпоративный долг опускается ниже отметки 5,75 млрд. долл., а долг Georgia-Pacific Group в настоящее время ниже 4,75 млрд. долл. В течение 1998 году Georgia-Pacific Group выкупила 7,7 миллиона акций. В результате наши акционеры дополнительно получили 436 млн. долл. (с предоставлением определенных налоговых льгот); кроме того, обеспечено 8%-ное валовое сокращение по сравнению с нашим базовым уровнем акций по состоянию на 1 января.
Источник. Georgia-Pacific Corporation—Georgia-Pacific Group, 1998 Annual Report, p. 28. © 1998 Georgia-Pacific Corporation—Georgia-Pacific Group. Используется с разрешения. Все права защищены.
Интересно отметить, что предложения выкупа акций путем "голландского" аукциона, как правило, характеризуются несколько меньшим положительным эффектом "сигнализации", чем тендер о выкупе акций по фиксированной цене. Одна из возможных причин этого заключается в том, что "голландский" аукцион обычно обеспечивает меньшую "премию", чем предложение выкупа акций по фиксированной цене. Программы выкупа акций на открытом рынке обычно обеспечивают лишь весьма умеренный положительный эффект "сигнализации". Одно из возможных объяснений состоит в том, что такие программы — в отличие от двух типов предложения о выкупе акций — зачастую инициируются лишь после определенного периода снижения цены акций7.
Результаты ряда эмпирических исследований подтверждают наличие положительного эффекта "сигнализации", возникающего при выкупе акций, особенно в случае предложений о выкупе акций (в отличие от выкупа акций на открытом рынке). См. Larry Y. Dann, "Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders", Journal of Financial Economics 9 (June 1981), p. 113-138; Theo Vermaelen, "Common Stock Repurchases and Market Signaling", Journal of Financial Economics 9 (June 1981), p. 139-183; и Theo Vermaelen, "Repurchase Tender Offers, Signaling, and Managerial Incentives", Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 (June 1984), p. 163-182.
Robert Comment and Gregg A.Janell, "The Relative Signaling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases", Journal of Finance 46 (September 1991), p. 1243-1271. См. также Laurie Simon Bagwell, "Dutch-Auction Repurchases: An Analysis of Shareholder Heterogeneity", Journal of Finance 47 (March 1992),p. 71-105.
Несмотря на то что денежные дивиденды и выкуп акций близки по своему информационному наполнению (т.е. в том, что для передачи положительного сигнала они используют деньги), передаваемая ими информация все же несколько различается. Регулярные денежные дивиденды обеспечивают постоянное подтверждение способности фирмы генерировать денежный поток. Они выполняют роль своеобразного ежеквартального сообщения для печати и "средства, формирующего привычку". В отличие от денежных дивидендов, выкуп акций не является регулярным событием. Он может рассматриваться, скорее, как "дополнительный" информационный бюллетень, используемый в случаях, когда руководство фирмы полагает, что цена обыкновенных акций фирмы сильно занижена8. Поскольку как денежные дивиденды, так и выкуп акций осуществляются с помощью денег, у руководства фирмы нет причин подавать ложные сигналы. Считается, что руководство не заинтересовано в том, чтобы результаты денежных потоков не соответствовали подаваемым сигналам.