Подход к выбору проекта, базирующийся на ценовой модели рынка капитала
Предположим, что проекты будут полностью финансироваться за счет акционерного капитала и вся информация о коэффициенте "бета" относится к ситуациям, связанным исключительно с акционерным (собственным) капиталом. Позже модифицируем этот подход применительно к финансовому "рычагу", однако разобраться в этом вопросе нам будет гораздо проще, если вначале мы проигнорируем данный аспект. Это упрощающее предположение приводит к тому, что стоимость привлечения капитала фирмы в целом просто равняется стоимости привлечения ее собственного (сформированного за счет выпуска акций) капитала. Для такой фирмы подход к определению требуемой доходности, базирующийся на ценовой модели рынка капитала (ЦМРК), эквивалентен определению стоимости собственного капитала фирмы в целом. Однако в данном случае нас интересует не ожидаемая взаимосвязь между дополнительной доходностью обыкновенных акций (доходность, превышающая безрисковую ставку) и дополнительной доходностью рыночного портфеля, а ожидаемая взаимосвязь дополнительной доходности инвестиционного проекта и дополнительной доходности рыночного портфеля. Таким образом, требуемую доходность проекта, финансируемого за счет собственного капитала (выпуска акций), можно представить в следующем виде:
Rk = Rf+(Rm-R)$k,
(15.11)
где р\ — наклон характеристической прямой (characteristic line), которая описывает взаимосвязь между дополнительной доходностью проекта k и дополнительной доходностью рыночного портфеля. Как нетрудно заметить, правая сторона этого уравнения идентична правой стороне уравнения (15.7) за исключением того, что во второй формуле коэффициент "бета" относился к обыкновенным акциям. Таким образом, Rh становится требуемой доходностью проекта, компенсирующей его риск.
Систематический риск (коэффициент "бета")
Рис. 15.3. Создание стоимости путем принятия проектов, ожидаемая доходность которых превышает соответствующую требуемую доходность
Полагая, что фирма намеревается финансировать проект исключительно за счет собственного капитала, мы приходим к выводу, что критерием приемлемости рассматриваемого инвестиционного проекта является превышение (или по крайней мере равенство) его ожидаемой доходности над требуемой доходностью, Rk, вычисляемой в соответствии с уравнением (15.11)10. Обратимся к рис. 15.3, где показан критерий приемлемости проектов, основанный на этой концепции. Линия на этом рисунке представляет линию доходности рынка ценных бумаг (security market line — SML) — определяемую рынком взаимосвязь между требуемой ставкой доходности и систематическим риском. Все проекты с внутренними ставками доходности, находящимися на этой линии или выше нее, должны приниматься, поскольку ожидается, что их доходность будет не ниже соответствующей требуемой доходности. Приемлемые проекты обозначены на рисунке "крестиками". Все проекты, внутренняя ставка доходности которых оказывается ниже SML (обозначены "ноликами"), следует отвергнуть. Обратите внимание: чем больше систематический риск проекта тем выше требуемая доходность. Если у проекта вообще нет систематического риска, от него требуется только безрисковая ставка. Однако для рискованных проектов нужна определенная премия за риск, которая возрастает с увеличением степени систематического риска проекта. Цель фирмы — в этом контексте — отыскивать инвестиционные возможности, характеристики которых лежат ниже SML.
Применение данной модели: использование компаний-представителей.
Трудность в применении ЦМРК для выбора проектов заключается в оценке коэффициента "бета", характеризующего рассматриваемый проект. Вспомним (см. главу 5), что получение характеристической прямой, наклон которой равняется коэффициенту "бета", основано на выведении зависимости между рядом периодически наблюдаемых показателей доходности определенной акции и соответствующего ряда показателей доходности рыночного портфеля. Таким образом, нам необходимо оценить периодические ставки доходности рассматриваемого проекта с помощью обеспечиваемых им периодических денежных потоков и изменения величины его стоимости (value) от начала и до конца каждого периода. Трудность заключается в оценке стоимости проекта от периода к периоду. К сожалению, у нас нет данных о стоимости активов, которые не выставляются на открытые торги, поэтому мы не можем вычислить коэффициент "бета" способом, предложенным ранее для акций, находящихся в свободном обращении.
Однако во многих случаях рассматриваемый проект оказывается достаточно близок компании, акции которой находятся в свободном обращении, поэтому ее коэффициент "бета" можно использовать для получения требуемой ставки доходности собственного капитала для данного проекта. Когда речь идет о крупных проектах, нередко удается выявить открытые акционерные общества (компании), деятельность которых носит узкоспециализированный характер. Очень важно подыскать компанию (или компании), показатели систематического риска которых близки к тем, которыми характеризуется рассматриваемый проект.
Как альтернативный вариант требуемая ставка доходности, Rk, может применяться в качестве подходящей ставки дисконтирования для вычисления чистой приведенной стоимости проекта; в этом случае критерием приемлемости является инвестирование в проект, чистая приведенная стоимость которого оказывается не меньше нуля.
Допустим, что некая химическая компания собирается создать подразделение, которое занималось бы операциями с недвижимостью. Поскольку существует немало фирм, созданных в виде открытых акционерных обществ, занимающихся операциями с недвижимостью, можно просто определить коэффициент "бета" для одной из таких компаний (или группы таких компаний) и использовать его в уравнении (15.11) для вычисления требуемой ставки доходности по конкретному проекту. Обратите внимание: искомая требуемая ставка доходности относится не к данной химической компании, а к другим фирмам, занимающимся операциями с недвижимостью. Иными словами, рынок воспринимает потенциальное подразделение химической компании, которое будет выполнять операции с недвижимостью, точно так же, как и фирмы, занимающейся исключительно операциями с недвижимостью. Ориентируясь на компании, занимающиеся тем же бизнесом, которым намерена заняться наша фирма, мы можем подыскать "заменители", аппроксимирующие систематический риск рассматриваемого проекта. Точное дублирование риска рассматриваемого нами проекта вряд ли возможно, но приемлемое приближение — вполне.
Чтобы проиллюстрировать необходимые в таких случаях вычисления, допустим, что среднее значение "бета" для некоторой выборки компаний по операциям с недвижимостью, относящихся по своему типу к открытым акционерным обществам и занимающихся примерно тем же бизнесом, что и будущее подразделение нашей химической компании, равняется 1,6. Это значение коэффициента "бета" можно использовать в качестве заменителя для данного показателя нашего проекта". Если мы ожидаем, что средняя доходность рыночного портфеля акций составит 13%, а безрисковая ставка доходности — 8%, тогда требуемая доходность собственного капитала по данному проекту будет равняться:
Rk = 0,08 + (0,13 - 0,08)1,6 = 16% .
Следовательно, в качестве требуемой доходности собственного капитала по данному проекту мы используем 16%.
Коды североамериканской системы классификации отраслей (North American Industry Classification System — NAICS)
Стандартизованная классификация предприятий по типам экономической деятельности, разработанная совместно Канадой, Мексикой и Соединенными Штатами Америки. Пяти- или шестиразрядное кодовое число присваивается предприятию в зависимости оттого, как определяется его бизнес,
Поиск компаний-представителей. Итак, нам следует подыскать компании, тип которых соответствовал бы рассматриваемому нами проекту. Поиск таких компаний обычно ведется по конкретным отраслям. Один из вариантов поиска — обратиться к Кодам североамериканской системы классификации
11 Если финансирование компании-представителя не похоже на финансирование нашей фирмы, то нам придется скорректировать ее коэффициент "бета" так, чтобы учесть рожицу в относительном финансовом риске. К этому вопросу мы еще вернемся в настоящей главе.
отраслей (North American Industry Classification System — NAICS, произносится "нейкиз") и определить некую начальную выборку12. Если рассматриваемый проект попадает в определенный класс отраслей, то наша задача упрощается. Коэффициенты "бета" компаний-представителей необходимо упорядочить. Вместо того чтобы вычислять среднее арифметическое "бета"компаний, входящих в нашу выборку, мы предлагаем вычислить медиану, или наиболее вероятное значение, исходя из массива ранжированных коэффициентов "бета". Такой подход позволяет минимизировать влияние резко отклоняющихся значений, которые могут оказаться в нашей выборке. Идея заключается в получении такого значения "бета", которое бы широко отражало экономический риск рассматриваемого инвестиционного проекта.
Однако если не удается найти компанию (или группу компаний), акции которой находятся в свободном обращении и которую можно было бы использовать в качестве компании-представителя для рассматриваемого проекта, то определение "бета" для конкретного проекта представляет достаточно сложную задачу. По этой причине мы ограничим наше обсуждение использованием информации о компаниях-представителях. Иногда удается подыскать взаимный фонд, который специализируется на инвестициях в обыкновенные акции в какой-то конкретной отрасли. В таком случае для определения систематического риска проекта можно воспользоваться коэффициентом "бета" этого фонда и коэффициентом заемных средств, характерным для соответствующей отрасли.
Требуемая доходность в случае с финансовым "рычагом". Если фирма последовательно финансирует свои проекты лишь с помощью собственного капитала, то требуемую доходность собственного капитала, Rk, можно использовать в качестве требуемой ставки доходности для рассматриваемого проекта. Если, однако, частично используется и долговое финансирование, то необходимо определить средневзвешенное значение требуемой доходности. Применяемая в данном случае система весовых коэффициентов будет такой же, как и используемая для стоимости капитала фирмы в целом (о ней говорилось выше). Вместо того чтобы варьировать долю долгового финансирования от проекта к проекту, при более последовательном подходе применяют одни и те же весовые коэффициенты для всех проектов. Предполагается, что эти весовые коэффициенты соответствуют долям в финансировании, которыми фирма намеревается пользоваться и в будущем. Если фирма, например, собирается осуществлять финансирование в соотношении "одна часть долга к трем частям собственного капитала", а посленалоговая стоимость долга составляет 6,60% и требуемая доходность собственного капитала — 16%, тогда требуемая доходность по данному проекту в целом равняется:
Средневзвешенная требуемая доходность^ [Стоимость долга] х [Доля долга]+ [Стоимость собственного капитала] х [Доля собственного капитала] = (0,066)(0,25) + (0,16)(0,75) = 13,65%.
Система классификации NAICS пришла на смену устаревшей системе Standard Industrial Classification (SIC) System.
ЕСЛИ ожидается, что внутренняя ставка доходности (IRR) данного проекта окажется не меньше вычисленного нами значения (13,65%), значит, проект следует принять. В противном случае его необходимо отвергнуть. Таким образом, даже если фирма использует в финансировании "принцип рычага" (сочетание собственных и заемных средств), критерий приемлемости по-прежнему будет определенным образом связан с систематическим риском проекта посредством стоимости собственного капитала.