Свободные денежные потоки и их оценка
При оценке ожидаемого поглощения покупающая компания должна оценить будущие потоки денежных средств (после уплаты налогов), которые, как полагают, принесет данное поглощение. Нас интересуют свободные денежные потоки (free cash flows). Они представляют собой денежные ресурсы, остающиеся после вычета из ожидаемых доходов любых ожидаемых операционных издержек и капиталовложений, необходимых для получения запланированных доходов. Иными словами, свободные денежные потоки — это излишек денежных средств, остающийся после финансирования всех проектов фирмы, имеющих положительную NPV, рассчитанную с учетом соответствующей ставки дисконтирования.
Оценка свободных денежных потоков должна учитывать любые эффекты синергии, поскольку нас интересует предельное (т.е. приростное. — Примеч. ред.) влияние поглощения. Более того, оценку денежных потоков следует выполнять без учета каких-либо финансовых издержек. Задача состоит в том, чтобы вычленить будущую финансовую структуру поглощения из его общей ценности как инвестиции. Нас интересует не будущая чистая прибыль после финансовых издержек, а текущие денежные потоки (за вычетом налогов), которые являются результатом поглощения компании. (Вспомните, что это те же денежные потоки, которые мы изучали при рассмотрении отдельных инвестиционных проектов.) На основе этих рассуждений предположим, что в результате поглощения фирма ожидает получить следующие свободные денежные потоки.
|
|
Среднее значение свободных денежных потоков (по годам) |
||||
|
|
1-5 |
6-10 |
11-15 |
16-20 |
21-25 |
|
Годовые операционные денежные поступления в результате поглощения (после уплаты налогов) (тыс, долл.) |
2000 |
1800 |
1400 |
800 |
200 |
|
Чистые инвестиции (тыс. долл.) |
600 |
300 |
|
|
|
|
Денежные потоки после уплаты налогов (тыс. долл.) |
1400 |
1500 |
1400 |
- 800 |
2QQ |
Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1049
Применяемая в этом случае дисконтная ставка будет представлять собой стоимость капитала для поглощаемой фирмы. Если эта ставка (посленалоговая) составляет 15%, то приведенная стоимость будущих свободных денежных потоков будет равна 8 724 О О О долл. Если у поглощаемой фирмы нет долгов, то эта цифра означает, что поглощающая компания может заплатить деньгами по максимальному курсу, т.е. 8 724 О О О долл. за поглощение, и все еще будет действовать в интересах акционеров компании. Фактически уплаченная цена будет результатом переговоров. Однако приведенная стоимость ожидаемого поглощения должна представлять для поглощающей компании верхнюю границу. Любая цена ниже этой цифры приведет к эффективным инвестициям (для поглощающей компании). Вследствие поглощения рыночная цена одной акции в долгосрочном периоде должна увеличиться. Если уплаченная цена превышает приведенную стоимость поглощения, то это свидетельствует о неоптимальном размещении капитала.
Неденежные расчеты и принятие на себя обязательств поглощаемой фирмы
А что, если приобретение другой компании было осуществлено не за деньги, а каким-либо иным способом? С акционерами поглощаемой компании можно рассчитываться обыкновенными акциями, привилегированными акциями, облигациями, деньгами или комбинацией этих элементов. Более того, во многих случаях покупатель принимает на себя обязательства поглощаемой им компании. Осложняет ли это анализ поглощения? Конечно. Но мы должны следить за тем, чтобы соблюдались принятые нами подходы к определению стоимости дополнительных денежных потоков (поступлений) в результате поглощения. Полученная нами цифра приведенной стоимости дополнительных поступлений от поглощения, равная 8 724 ООО долл., представляет максимальную цену, которую следует уплатить в денежной форме. Если при поглощении, кроме денег, используют ценные бумаги, то их рыночную стоимость следует преобразовать в денежный эквивалент. Если поглощающая компания принимает на себя обязательства поглощаемой, то они также должны быть конвертированы в денежный эквивалент и вычтены из цены сделки. Таким образом, приведенная стоимость дополнительных денежных потоков (уменьшенная на рыночную стоимость любых долговых обязательств, признанных при поглощении) устанавливает верхний предел суммы, которую можно предложить за поглощаемую фирму. Следовательно, мы можем отделить инвестиционную ценность поглощения от способа его финансирования.
Оценка денежных потоков
При поглощении возникают обычные проблемы оценки будущих потоков денежных средств. Однако этот процесс немного легче, чем планирование инвестиций, поскольку поглощаемая фирма представляет собой действующее предприятие. Поглощающая компания приобретает не просто активы, а нечто большее: опыт, организацию и достигнутую производительность. Оценки продаж и затрат основываются на прошлых результатах, следовательно, они будут точнее, чем оценки затрат и результатов для нового инвестиционного предложения. Чем меньше неопределенности содержат в себе оценки, тем ниже будет дисперсия ожидаемых доходов и меньше риск — при прочих равных условиях. Однако дополнительная проблема возникает, если поглощение должно быть интегрировано в поглощающую компанию. В такой ситуации поглощение нельзя оценивать как отдельную операцию. Следует учитывать и эффекты синергии. Оценить эти эффекты довольно трудно, особенно если в результате поглощения образовалась сложно структурированная организация.