Общие соображения
Сейчас нас интересует следующий важный вопрос: может ли фирма путем изменения способа формирования структуры капитала, или комплекса финансирования (financing mix), влиять на величину своей общей стоимости в денежном выражении (долг плюс собственный капитал) и стоимости своего капитала? При этом не следует путать влияние изменений в комплексе финансирования с результатами решений руководства фирмы по управлению ее инвестициями или активами. Таким образом, предполагается, что изменения
в комплексе финансирования происходят в результате выпуска облигаций и выкупа обыкновенных акций или в результате выпуска обыкновенных акций и погашения долговых обязательств. Основное внимание в дальнейшем мы уделим тому, что же происходит с совокупной оценкой стоимости фирмы и ее требуемой доходностью в целом при изменении — в ту или иную сторону — соотношения "долг/собственный капитал" (или относительной величины финансового "рычага").
Для удобства иллюстрации материала допустим, что рассматривается компания, у которой в будущем не ожидается рост прибыли и которая выплачивает акционерам всю свою прибыль в форме дивидендов. Более того, будем считать, что мы живем в мире, где вообще отсутствует понятие налога на прибыль. Позже мы вернемся в реальный мир натогов. Пока же нам будет проще объяснить сущность структуры капитала, полностью абстрагировавшись от налогов. Затем мы интерпретируем налоги как одно из "несовершенств" финансового рынка.
В ходе дальнейшего обсуждения нас будут интересовать три различные ставки доходности. Первой из них является
|
|
|
(17 1) |
^ _ / _ Годовые процентные платежи (17 1)
В Рыночная стоимость эмитированных облигаций
|
В этом уравнении k — доходность облигаций компании (в предположении, что они бессрочные)1. Второй интересующей нас ставкой доходности является |
В этом уравнении k — доходность облигаций компании (в предположении, что они бессрочные)1. Второй интересующей нас ставкой доходности является
|
|
(17.2)
Предполагая, что речь идет о фирме, у которой в будущем не ожидается роста прибыли и которая выплачивает акционерам всю свою прибыль в виде дивидендов, приходим к выводу, для нее что коэффициент "прибыль/цена" (Р/Е) представляет рыночную ставку дисконтирования, уравнивающую приведенную стоимость бессрочного потока ожидаемых постоянных будущих дивидендов с текущей рыночной ценой обыкновенной акции2. Тем самым мы вовсе не хотим сказать, будто именно это уравнение следует использовать для вычисления требуемой ставки доходности собственного капитала (см. главу 15). Мы используем его здесь только потому, что оно подходит для нашего примера нулевых темпов роста прибыли — ситуация, которую мы рассматриваем исключительно из соображений простоты иллюстрации теории структуры капитала.
1 В главе 4 было показано, что цена какой-либо ценной бумаги, которая обеспечивает в течение неограниченно длительного времени фиксированные периодические денежные поступления величиной R, равняется Р = R/k, где к представляет собой доходность бессрочной инвестиции. Решая это уравнение относительно к, получаем: к = R/P, что эквивалентно уравнению (17.1).
Разделив числитель и знаменатель уравнения (172) на количество акций, выпущенных в обращение, приходим к выводу, что в данном случае рыночная ставка дисконтирования эквивалентна коэффициенту "прибыль/цена" (Е/Р).
Последней интересующей нас ставкой доходности является
(17.3)
где V = В + S (т.е. совокупная рыночная стоимость фирмы представляет собой сумму рыночной стоимости ее долга и собственного капитала), а О = I + Е (т.е. чистая операционная прибыль фирмы равняется выплачиваемым процентам плюс прибыль, предназначенная для распределения среди владельцев обыкновенных акций). Здесь ko представляет собой ставку капитализации (capitalization rate) фирмы в целом (общая ставка капитализации), определяется как средневзвешенная стоимость капитала и может быть также представлена в таком виде:
|
|
(17.4)
Ставка капитализации (capitalization rate)
Ставка дисконтирования, используемая для определения приведенной стоимости некоторой последовательности ожидаемых будущих денежных потоков,
Нас интересует, что произойдет с kt, ke и ko при увеличении финансового "рычага", определяемого коэффициентом B/S.