Реорганизация
Наилучшим вариантом для всех заинтересованных сторон может стать реорганизация компании, а не ее ликвидация. Теоретически фирму следует реорганизовать, если ее экономическая стоимость как действующей единицы выше ликвидационной стоимости. Реорганизация (reorganization) представляет собой попытку спасти компанию путем изменения структуры капитала. Реабилитация включает в себя уменьшение фиксированных платежей путем замены ценных бумаг с фиксированным доходом на акции и ценные бумаги с ограниченным доходом.
Реорганизация (reorganization)
Изменение структуры капитала компании, испытывающей финансовые трудности, в соответствии с главой 11 Закона о банкротстве с целью уменьшения фиксированных расходов. Лицам, имеющим право на предъявление имущественных претензий, взамен могут быть предложены новые ценные бумаги,
Процедуры. Реорганизацию проводят в соответствии с главой 11 Закона о банкротствах. Начало реорганизации осуществляется способом, аналогичным ликвидации компании при банкротстве. Либо должник, либо кредиторы подают иск, после чего начинается реорганизация. В большинстве случаев должник продолжает управлять фирмой, хотя доверительный собственник может принять обязанности по управлению компанией на себя. При реабилитации компании главной задачей является получение временного кредита. Чтобы стимулировать предоставление кредита, кредиторам в соответствии с главой 11 Закона
дается приоритет перед кредиторами, предоставившими кредит до выставления иска. Если такое поощрение не помогает, то суд по банкротствам уполномочен установить кредиторам новое поощрение (его еще называют послеисковым поощрением): право на арест имущества должника за долги.
Если доверительный собственник не назначен, то должник имеет исключительное право составить план реорганизации и предоставить его в течение 120 дней. В противном случае ответственным за предоставление плана является доверительный собственник. План должен быть разработан доверительным собственником, должником, комитетом кредиторов или отдельными кредиторами, причем можно представлять более одного плана. Все планы по реорганизации должны быть поданы на рассмотрение и утверждение кредиторам и акционерам. Роль суда заключается в проверке информации, изложенной в плане, чтобы убедиться в ее полноте.
План реорганизации должен быть обоснованным (fair), объективным (equitable) и выполнимым (feasible). Он должен быть действенным в отношении рентабельности и финансовой структуры реорганизованной компании, а также дать возможность компании получить торговый кредит и, возможно, краткосрочные банковские ссуды. Каждая категория кредиторов должна одобрить этот план. Для утверждения плана за него должно проголосовать больше половины или две трети от общей численности держателей претензий каждой категории. Если кредиторы отвергают предлагаемый план реорганизации, то судье по банкротствам необходимо путем переговоров с заинтересованными сторонами попытаться принять другой план. Если кредиторы отвергают услуги судьи, то он может навязать план, известный под названием навязанный (cram down). После утверждения любого плана судом по банкротствам должник должен выполнять все пункты плана в соответствии с установленными в нем сроками.
План реорганизации. Самым сложным в реорганизации является изменение структуры капитала с целью уменьшения фиксированных выплат по обязательствам. Разработка плана включает три этапа. Во-первых, должна быть дана общая оценка компании, подлежащей реорганизации. Этот этап наиболее сложный, но и наиболее важный. Доверительные собственники пользуются методикой капитализации будущей прибыли. Если, по прогнозу, будущая ежегодная прибыль реорганизуемой компании составит 2 млн. долл., а общая ставка капитализации для аналогичных компаний равна в среднем 10%, то общую стоимость компании следует установить в размере: (2 млн. долл./0,10 ) = = 20 млн. долл. Это значение сильно варьируется поскольку трудно оценить будущую прибыль и определить соответствующую ставку капитализации. Таким образом, полученное значение стоимости компании представляет собой не более чем наилучшую оценку потенциальной стоимости компании. Хотя капитализация будущей прибыли — это общепринятый метод оценки компании при реорганизации, полученное значение стоимости следует скорректировать в сторону увеличения, если активы имеют значимую ликвидационную стоимость.
Следующий этап включает разработку новой структуры капитала компании, которая позволит снизить фиксированные расходы так, чтобы имела место адекватная прибыль. Для уменьшения фиксированных процентных расходов общий долг фирмы постепенно понижают путем частичного замещения доходными облигациями, привилегированными и обыкновенными акциями. В дополнение можно изменить сроки выплат оставшихся долговых обязательств. С целью уменьшения размера ежегодного обязательства по фонду погашения можно продлить срок погашения долга. Если по плану реорганизованной компании в будущем понадобится новое финансирование, то доверительный собственник может решить, что для обеспечения финансовой гибкости лучше принять более умеренное значение коэффициента "долг/собственный капитал".
После разработки новой структуры капитала на заключительном этапе происходит оценка старых ценных бумаг и их обмен на новые. Вообще, все "старшие" (обладающие преимущественным правом на погашение) претензии по активам должны быть удовлетворены до погашения "младших" претензий. При обмене держатели облигаций должны получить другие облигации аналогичного номинала до того, как они будут распределены среди владельцев привилегированных акций. Значение стоимости компании, полученное на первом этапе, устанавливает верхний предел количества ценных бумаг, которые могут быть выпущены. Существующая структура капитала реорганизуемой компании выглядит так.
|
Облигации (млн. долл.) |
9 |
|
Субординированные облигации (млн, долл.) |
3 |
|
Привилегированные акции (млн. долл.) |
6 |
|
Обыкновенные акции (по балансовой стоимости) (млн. долл.) |
10 |
|
|
28 |
Если общая стоимость реорганизованной компании должна составлять 20 млн. долл., то доверительный собственник на втором этапе должен предложить следующую структуру капитала.
|
Облигации (млн, долл.) |
3 |
|
Субординированные облигации (млн, долл.) |
6 |
|
Привилегированные акции (млн, долл.) |
3 |
|
Обыкновенные акции (млн. долл.) |
8 |
|
|
20 |
Создав "подходящую" структуру капитала реорганизованной компании, доверительный собственник должен разместить новые ценные бумаги. Он может предложить владельцам облигаций обменять свои 9 млн. долл., вложенные в облигации, на 3 млн. долл. в новых облигациях и 6 млн. долл. в доходных облигациях, а владельцам привилегированных акций обменять их на 6 млн. долл. в обыкновенных акциях реорганизованной компании. Тогда владельцам обыкновенных акций дается право на получение обыкновенных акций реорганизованной компании на сумму 2 млн. долл., или 25% от стоимости всех обыкновенных акций.
Таким образом, каждая претензия полностью удовлетворяется до выплат по претензиям более низкого ранга. Приведенный пример показывает относительно мягкую реорганизацию. При жесткой реорганизации долговые инструменты можно полностью обменять только на обыкновенные акции реорганизованной компании, а старые обыкновенные акции ликвидировать (изъять из обращения). Если бы величина стоимости компании в приведенном выше примере составила 12 млн. долл., то доверительный собственник мог бы предложить новую структуру капитала, состоящую из привилегированных акций на сумму 3 млн. долл. и обыкновенных акций на сумму 9 млн. долл. В этом случае полный расчет смогут получить только владельцы обычных и субординированных облигаций. Владельцы привилегированных и обыкновенных акций старой компании не получают ничего.
Эти примеры показывают, что владельцы обыкновенных акций реорганизованной компании страдают из-за правила абсолютного приоритета (absolute-priority basis), на основании которого претензии должны удовлетворяться в порядке их правового приоритета. Владельцы обыкновенных акций предпочли бы, чтобы претензии удовлетворялись на основе относительного приоритета (relative-priority basis). Исходя из этого правила новые ценные бумаги распределяют на основе относительных рыночных цен ценных бумаг. Владельцы обыкновенных акций при реорганизации никогда не смогли бы получить старшие ценные бумаги, но им могли бы предоставить право на получение некоторого количества обыкновенных акций при условии, что существующие обыкновенные акции имеют стоимость. Поскольку фактически компания ликвидируется не полностью, владельцы обыкновенных акций утверждают, что правило относительного приоритета более справедливо. Верховный Суд придерживался противоположной точки зрения, когда поддержал правило абсолютного приоритета (1939 год, дело компании Lumber Products из Лос-Анджелеса).
Правило абсолютного приоритета (absolute-priority basis).
Правило при банкротстве или реорганизации, которое определяет владельцев претензий, иски которых удовлетворяются первыми и полностью, тогда как владельцы исков более низкого приоритета могут не получить ничего,