Сравнение WACC и метода APV
Мы проанализировали два способа определения стоимости проекта. Один метод предусматривает использование средневзвешенной стоимости капитала фирмы (weighted average cost of capital — WACC), а второй — вычисление скорректированной приведенной стоимости проекта (adjusted present value — APV). В сущности, APV представляет собой общее теоретическое правило, которое включает в себя метод WACC как частный случай. В своей основополагающей статье в защиту метода APV Майерс указывает на определенную предубежденность, связанную с методом WACC. Появление этой статьи сопровождалось рядом публикаций авторов, пытающихся оспорить доводы Майерса, а также авторов, пытающихся оспорить доводы его оппонентов16.
Когда речь идет о каком-либо капиталовложении, то подразумевается определенное взаимодействие инвестиций и финансирования. Как правило, пока фирма поддерживает относительно постоянное соотношение собственных и заемных средств и инвестирует в проекты, подобные уже существующим у нее, метод WACC довольно точно отображает привлекательность предложения. Тем самым мы хотим лишь сказать, что финансовый риск и деловой риск с течением времени остаются относительно неизменными. Если компания собирается радикально пересмотреть свою привычную структуру финансирования и/или заняться совершенно новым для себя направлением бизнеса (например, производство видеопродукции компанией, традиционно занимающейся выпуском безалкогольных напитков), тогда — теоретически — метод APV может обеспечить более точный ответ.
Основное преимущество метода WACC заключается в том, что он достаточно прост для понимания и широко используется. Методом APV охотно пользуются в научных кругах, но в практическом бизнесе он применяется довольно редко. Кроме того, с использованием метода APV связаны определенные трудности. Считается, например, что несовершенство рынка ограничивается лишь корпоративными налогами и издержками размещения. Иными словами, учет выгод от "налогового щита" в связи с долговым финансированием проекта и издержек размещения — вот и все, что требуется для принятия решений, связанных с финансированием инвестиционных проектов. Другие характеристики несовершенства рынка мы рассмотрим в главе 17, когда будем оценивать решения, связанные со структурой капитала, в более широкой перспективе. Пока же достаточно помнить о различиях в подходе, а также о том, что в большинстве случаев два указанных метода — если их применять надлежащим образом — приводят к одинаковым решениям (принять или отвергнуть рассматриваемое инвестиционное предложение).
James Miles and John R. Ezzell, "The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification'', Journal of Financial and Quantitative Analysis 15 (September 1980), p. 719-730; Donald R. Chambers, Robert S. Harris, and John J. Pringle, 'Treatment of Financing Mix in Analyzing Investment Opportunities", Financial Management 11 (Summer 1982), p. 24-41; Robert A. Taggart Jr., "Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions with Corporate and Personal Taxes", Working Paper, National Bureau of Economic Research (August 1989).
1. Почему при вычислении средневзвешенной стоимости капитала так важно использовать предельные значения весовых коэффициентов?
2. При каких условиях средневзвешенную стоимость капитала можно использовать в качестве критерия приемлемости инвестиционного проекта?
3. Обладают ли таким параметром как "стоимость капитала" денежные средства, обеспечиваемые такими источниками, как кредиторская задолженность и начисленные обязательства? Ответ поясните.
4. Что произойдет со стоимостью долга (в случае, когда требуется определить стоимость капитала), если компания вступает в период, когда она будет получать пренебрежимо малую прибыль и не будет платить налоги?
5. Как вы оцениваете стоимость собственного капитала в случае использования модели дисконтирования дивидендов? Какая переменная является критической при использовании этой модели?
6. Какое важное предположение характерно для ценовой модели рынка капитала (ЦМРК), если она используется для выработки критерия приемлемости рискованных инвестиций?
7. Как оценить требуемую доходность использования собственного капитала фирмы на основе стоимости ее долга при использовании подхода типа ЦМРК, не прибегая к использованию в подходе ЦМРК ожидаемой доходности рыночного портфеля и безрисковой ставки доходности?
8. Каково назначение компаний-представителей при использовании ценовой модели рынка капитала для оценки требуемой доходности?
9. Объясните разницу между требуемой доходностью для конкретного проекта и требуемой доходностью для группы проектов.
10. Когда инвестиционный проект оценивается на основе его суммарного риска, кто и как определяет приемлемость этого проекта? Предполагается ли максимизация цены акций?
11. В чем заключается подход к выбору проектов, основанный на ставке дисконтирования с поправкой на риск (RADR)? Есть ли у него что-то общее с методом ЦМРК?
12. В чем разница между оценкой ожидаемого значения чистой приведенной стоимости и стандартного отклонения для отдельного инвестиционного проекта и теми же показателями для группы или сочетания (комбинации) проектов?
13. ДОЛЖНЫ ЛИ компании, работающие в одной и той же отрасли, иметь примерно одинаковые требуемые ставки доходности при рассмотрении инвестиционных проектов? Ответ поясните.
14. Если для финансирования проекта вы используете займы, является ли посленалоговая стоимость долга требуемой доходностью для данного проекта? Если проект с лихвой обеспечивает выплату процентов и обслуживание основной суммы долга, можно ли считать, что такой проект выгоден фирме?
15. Если бы затраты, связанные с процедурой банкротства (гонорары адвокатов, гонорары доверительного собственника, отсрочки судебного разбирательства, неспособность выполнения тех или иных действий и т.п.), существенно повысились, повлияло ли бы это на требуемую ставку доходности, которую использует компания, и на точку зрения фирмы относительно своих инвестиционных возможностей?
16. Должна ли компания, состоящая из нескольких подразделений, устанавливать отдельные требуемые ставки доходности (либо показатели стоимости капитала) для каждого своего подразделения или ей следует воспользоваться стоимостью своего капитала в целом? Ответ поясните.
17. Как можно с помощью вычислений требуемой доходности показать процесс создания стоимости компании, если речь идет о корпорации, инвестирующей в долгосрочные проекты?
18. Каковы источники создания стоимости с позиций решений о долгосрочных инвестициях?