Регулирование размещения ценных бумаг
Как федеральные органы власти, так и органы власти отдельных штатов регулируют открытую продажу новых выпусков ценных бумаг, однако влияние федеральных органов власти намного значительнее.
Регулирование на федеральном уровне
Закон о ценных бумагах от 1933 года (Securities Act of 1933)
В общем случае требует, чтобы открытое размещение ценных бумаг регистрировалось в федеральном правительстве еще до начала продажи этих ценных бумаг. Данный закон известен также к а к Truth in Securities A c t .
Закон о ф о н д о в ы х биржах от 1 9 3 4 года (Securities E x c h a n g e A c t of 1934)
Регулирует вторичный рынок долгосрочных ценных бумаг— биржевые и внебиржевые операции.
Комиссия по ц е н н ы м бумагам и биржам (Securities a n d E x c h a n g e Commission — SEC)
Правительственный орган США, контролирующий соблюдение федеральных законов о ценных бумагах, в том числе законов от 1933 и 1934 годов.
Регистрационная заявка (registration statement)
Документ с детальной информацией об эмитенте, подаваемый в SEC с целью регистрации нового выпуска ценных бумаг, Регистрационная заявка включает проспект эмиссии и другую информацию, предусмотренную SEC.
Проспект эмиссии (prospectus)
Часть I регистрационной заявки, подаваемой в SEC. В проспекте эмиссии представлена информация о компании-эмитенте и новом предложении ее ценных бумаг, Проспект эмиссии рассылается инвесторам в виде отдельного буклета,
Предварительный проспект эмиссии (red herring)
Предварительный проспект эмиссии, который включает пометку (выполненную красными чернилами на обложке) о том, что регистрационная заявка еще не вступила в силу.
После краха фондового рынка в 1929 году и последовавшей за этим Великой депрессии появилось настоятельное требование защитить инвесторов от ложной информации и попыток ввести их в заблуждение. Конгресс США предпринял широкие исследования и выдвинул идею федерального регулирования рынка
ценных бумаг. Закон о ценных бумагах от 1933 года (Securities Act of 1933) касается открытой продажи новых ценных бумаг и требует полного раскрытия материальной информации для инвесторов. Закон о фондовых биржах от 1934 года (Securities Exchange Act of 1934) касается регулирования ценных бумаг, уже находящихся в обращении. В соответствии с этим законом была учреждена Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission — SEC), которая призвана следить за соблюдением этих двух законов.
Регистрация ценных бумаг. В соответствии с Законом 1933 года большинство корпораций, размещающих свои ценные бумаги на открытом рынке, должны зарегистрировать их выпуск в SEC. Существует ряд исключений из этого правила: от определенных "мелких эмитентов" требуется представить лишь весьма ограниченный объем информации. Однако большинство корпораций, выпускающих ценные бумаги, должны подавать в SEC подробную регистрационную заявку (registration statement).
Регистрационная заявка обычно состоит из двух частей. Часть I представляет собой проспект эмиссии (prospectus) (см. рис. 19.2), который также будет рассылаться андеррайтерам и инвесторам в виде отдельного буклета. Часть II содержит дополнительную информацию, предусмотренную SEC. Часть I (проспект эмиссии) раскрывает более важную информацию, такую как суть бизнеса компании и ее история; использование доходов от выпуска ценных бумаг; аудированная финансовая отчетность; фамилии руководителей и директоров, а также пакеты ценных бумаг, находящихся у них в собственности; условия конкуренции; факторы риска; экспертные заключения юристов и описание регистрируемых ценных бумаг. В части II помещена дополнительная информация, которая, будучи доступной для общественного контроля, не входит в печатный проспект эмиссии, предоставляемый инвесторам после утверждения регистрационной заявки.
Поскольку одна из основных целей Закона 1933 года заключалась в предоставлении инвесторам существенной информации, касающейся предлагаемых к открытой продаже ценных бумаг, SEC допускает рассылку предварительного проспекта эмиссии (red herring) во время изучения ею соответствующей регистрационной заявки. Предварительный проспект эмиссии известен как "копченая селедка" (red herring), поскольку включает надпись красными чернилами на обложке, свидетельствующую о том, что, несмотря на подачу проспекта эмиссии в SEC, регистрационная заявка еще не вступила в силу и поэтому в нее могут вноситься те или иные изменения.
SEC изучает регистрационную заявку, чтобы убедиться в том, что в ней представлена вся необходимая информация, не вводящая инвесторов в заблуждение. О любых выявленных недоработках сообщается фирме-эмитенту в форме письма-комментария (comment letter). В ответ на это письмо фирма может представить исправленный вариант заявки. После того как представленная информация будет полностью устраивать SEC, она утверждает регистрацию. Затем компания получает право издать окончательный вариант проспекта эмиссии и приступить к продаже ценных бумаг, В противном случае SEC издает приказ об остановке (stop order), который запрещает продажу соответствующих ценных бумаг. Большинство недоработок регистрационной заявки может быть исправлено компанией-эмитентом, и рано или поздно одобрение SEC будет получено — разумеется, за исключением попыток ввести
в заблуждение или представить ложную информацию. В случае серьезных нарушений Закона от 1933 года SEC имеет право обратиться в суд и требовать запрета на выпуск ценных бумаг в судебном порядке.
Рис. 19.2. Пример внешней стороны обложки "Проспекта эмиссии". Представлены важнейшие факты, касающиеся размещения ценных бумаг, в том числе состав эмиссионного синдиката (внизу рисунка)
Следует отметить, что сотрудники SEC не интересуются инвестиционной стоимостью выпускаемых ценных бумаг. Для нее важно лишь представление полной и точной информации по всем существенным фактам, касающимся соответствующих ценных бумаг. Инвесторы, основываясь на этих фактах, сами должны принимать решения. Ценные бумаги, успешно прошедшие регистрацию в SEC, вполне могут быть выпущены рисковой, плохо управляемой или неприбыльной фирмой. Однако если информация, представленная в регистрационной заявке, соответствует действительности, то SEC не будет препятствовать продаже этих ценных бумаг. Поэтому, выражение caveat emptor ("покупатель действует на свой страх и риск") полностью применимо к зарегистрированным ценным бумагам.
Закон от 1933 года гарантирует, что большинство регистрационных заявок вступает в силу на 20-й день после своей подачи в SEC (или на 20-й день после подачи последней по счету поправки). SEC на свое собственное усмотрение может перенести дату вступления регистрационной заявки в силу на более ранний срок. Практика показывает, что промежуток времени от подачи регистрационной заявки до ее утверждения, как правило, составляет около 40 дней. Как уже говорилось, крупные корпорации могут воспользоваться резервной регистрацией. После утверждения регистрационной заявки, охватывающей целый "блок" ценных бумаг, компания получает возможность продавать соответствующие ценные бумаги "с полки", подавая в SEC простое дополнение к регистрационной заявке и таким образом заставляя ее сократить "обьгчный" 20-дневный период ожидания. В этом случае "задержка" оказывается весьма незначительной (возможно, день-два).
После того как регистрационная заявка вступит в силу, всем заинтересованным инвесторам рассылается окончательный вариант проспекта эмиссии. Кроме того, SEC разрешает фирме-эмитенту опубликовать в прессе краткое уведомление о выпуске своих ценных бумаг, указав в нем наименование компании, краткое описание ценных бумаг, цену предложения и названия инвестиционных банков в эмиссионном синдикате. Такие уведомления называются некрологами (tombstone advertisement) (см. рис. 19.3) из-за их мрачноватого вида и "траурной рамки", в которую их обычно помещают.
Некролог (tombstone advertisement)
Объявление, помещаемое в газетах и журналах и содержащее лишь самые основные подробности соответствующего предложения ценных бумаг, Этот термин вполне соответствует мрачноватому виду и "траурной рамке", в которую обычно помещают такие объявления.
Упрощение процедур регистрации. Во время написания этой книги SEC выдвинула предложения по существенному изменению описанного в этой главе процесса регистрации ценных бумаг. Предлагаемые изменения изложены в документе, озаглавленном "Проект авианосца" (Aircraft Carrier Proposal) из-за его колоссального объема и сложности. Реформы, предложенные SEC, сводятся к тому, чтобы максимально облегчить компаниям-эмитентам продажу своих ценных бумаг, обеспечив в то же время дополнительные преимущества и защиту инвесторам. Эти предложения предусматривают менее скрупулезный анализ регистрационного материала в SEC, облегчение доведения всей требуемой информации до инвесторов и — в качестве попытки усилить защиту инвесторов! — повышение (в сравнении с нынешним состоянием) ответственности эмитентов и андеррайтеров размещения ценных бумаг. (Самую свежую информацию по этим и другим предложениям SEC можно найти на ее Web-сайте: www. sec. gov.)
Puc. 19.3. Пример некролога
Регулирование вторичного рынка. SEC регулирует продажу не только новых выпусков ценных бумаг, но и ценных бумаг на вторичном рынке. В связи с этим Комиссия регулирует деятельность фондовых бирж, внебиржевого рынка, инвестиционных банков и брокеров, Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг и инвестиционных компаний. Комиссия требует предоставления ежемесячных отчетов по сделкам с ценными бумагами, осуществляемым должностными лицами, директорами и крупными держателями акций. Каждый раз, когда та или иная группа инвесторов получает не менее 5% акций компании, она должна предоставить "Форму 13D", которая предупреждает всех о достигнутом накоплении (концентрации акций) и возможных последующих изменениях в структуре собственности. Используя свои регуляторные полномочия, SEC
стремится предотвратить манипуляционную деятельность инвестиционных дилеров, а также должностных лиц и директоров компаний, злоупотребления со стороны служащих компании (должностных лиц и директоров) по проведению сделок с акциями своей фирмы, мошенничество любой из сторон и прочие злоупотребления, влияющие на широкие круги инвесторов.
Закон Сарбейнса-Оксли от 2002 года. Реагируя на ряд недавних случаев корпоративного мошенничества, к которому оказались причастны руководители таких известных компаний, как Enron, Arthur Andersen, WordCom и многие другие, Конгресс США принял Закон Сарбейнса-Оксли от 2002 года (Sarbanes-OxleyActof2002-SOX).
Закон Сарбейнса-Оксли от 2002 года (Sarbanes-Oxley Act of 2002 — SOX)
Закон регулирует, помимо прочего, вопросы корпоративного управления, бухгалтерского учета и проведения аудита, оплаты труда руководителей, а также более полного и своевременного предоставления корпоративной информации.
Этот закон, текст которого занимает более 100 страниц, знаменует собой наиболее значительную реформу законодательства о ценных бумагах начиная с середины 1930-х годов.
Положения Закона Сарбейнса-Оксли от 2002 года касаются главным образом открытых акционерных обществ. Вместе с тем они имеют определенное отношение и к "инсайдерам" компаний, а также к аудиторам и юристам. К числу важнейших особенностей этого закона относятся учреждение Совета по надзору за аудиторскими фирмами, проводящими аудит открытых акционерных обществ, введение новых стандартов проведения аудита и стандартов независимости комитетов по проведению аудита. Кроме того, этот закон содержит требование о том, чтобы генеральные директора ОАО утверждали отчеты своих компаний, предоставляемые в Комиссию по ценным бумагам и биржам, а также ужесточает ответственность за нарушение федерального законодательства о ценных бумагах.