Организация долгового финансирования
После этого инвестиционный банк предлагает рассмотреть возможности привлечения заемного капитала для совершения данной операции. В LBO обычно применяют две формы кредита: долг с более высоким приоритетом
погашения и младший субординированный долг. Для старшего долга крупный нью-йоркский банк через свою дочернюю фирму, кредитующую под залог активов, согласился дать кредит на сумму 75 млн. долл. плюс дополнительно 8 млн. долл. возобновляемого кредита на сезонные расходы. Ставка по обоим кредитным договорам на 2% превышает прайм-рейт. Заем обеспечивается залогом всех видов активов: недвижимости, строений, оборудования, оборотного капитала, материальных запасов и дебиторской задолженности. Заем в 75 млн. долл. предоставляется сроком на шесть лет с равномерным ежемесячным погашением основной суммы долга плюс проценты за этот месяц. Все основные банковские операции будут выполняться банком, предоставляющим кредит, а поступления компании будут зачисляться на специальный счет этого банка с целью погашения кредита. В дополнение к залогу в кредитное соглашение будут включены обычные условия защиты.
Младший субординированный долг (облигации) в размере 25 млн. долл. может быть предоставлен филиалом крупной финансовой компании, финансирующей слияние. Этот заем иногда называют финансированием типа "мезонин", поскольку он расположен посередине между старшим долгом и акциями. Облигации выпускаются сроком на семь лет с фиксированной процентной ставкой, равной 13%. В течение этих семи лет необходимо делать только ежемесячные процентные платежи, а погашение номинала облигаций производится в конце срока. Поскольку залоговое право на все активы получит старший кредитор, то этот заем является необеспеченным и субординированным по отношению к старшему долгу, как и к другим бизнес-кредиторам компании. Чтобы компенсировать повышенный риск, этот кредитор получает варранты на право приобретения 40% акций. Эти варранты можно исполнить в любое время в течение семи лет по цене 1 долл. за акцию, что равно ее номиналу. При исполнении варрантов доля управляющих в акционерном капитале уменьшится с 40 до 24%, Собственность товарищества с ограниченной ответственностью упадет с 60 до 36%. Ниже показана структура финансирования (в млн. долл.) компании.
|
Старший долг |
75 |
|
Младший субординированный долг |
25 |
|
Акционерный капитал |
10 |
|
|
110 |
Дополнительно компания будет иметь 8 млн. долл. револьверного кредита на сезонные расходы.
Мы видим, что использование LBO позволяет осуществить приватизацию с очень небольшим размером акционерного капитала. В качестве залога по займу используют активы покупаемой компании или подразделения. Акционеры как собственники с остаточными правами могут извлечь выгоду, если все пойдет в соответствии с планом. Однако в случае тонкой "акционерной прослойки" нужно совсем немного, чтобы позиции акционеров оказались в опасности. Многие акционеры поняли это в конце 1980-х — начале 1990-х годов, когда компании, купленные за счет LBO, столкнулись с трудностями. Как мы уже предупреждали, леверидж — это "обоюдоострый меч".
Резюме
• Реструктуризация корпораций охватывает много вопросов: слияния; стратегические союзы, включая совместные предприятия; продажу активов компании, в том числе ликвидацию, частичную распродажу капитала, отпочкование и выделение части собственного капитала; реструктуризацию собственности, такую как приватизация, и выкуп компании за счет заемного капитала. Во всех этих случаях целью является увеличение богатства акционеров.
• Источники создания стоимости для акционеров при корпоративной реструктуризации включают увеличение объема продаж и экономию производственных расходов, более эффективное управление, информационные эффекты, переход выгоды от держателей долговых обязательств, а также налоговые льготы. У компаний, ведущих слишком агрессивную политику при поглощении (вследствие самонадеянности и/или личного интереса управляющих компании) часто происходит снижение благосостояния их акционеров.
• Компания может развиваться как за счет внутренних источников, так и за счет поглощений. В любом случае цель фирмы — максимизировать богатство своих акционеров. При этом оба типа расширения бизнеса можно рассматривать как особый вид инвестиционного проектирования. Критерий для принятия решений один и тот же: инвестирование капитала компании должно приводить к увеличению богатства ее акционеров.
И Существует два подхода, используемые для анализа поглощений. При подходе, основанном на значениях прибыли на одну акцию (EPS), определяют, возрастет ли значение EPS немедленно или в будущем. При подходе на основе дисконтирования свободных денежных потоков рассчитывают, превышает ли приведенное значение ожидаемых чистых денежных поступлений стоимость ресурсов, необходимых для осуществления поглощения. В целом, при подходе на основе дисконтирования свободных денежных потоков стоимость поглощения рассматривается в долгосрочном плане, а при подходе на основе доходности акции внимание фокусируется на ближайшем будущем (в краткосрочном периоде). Правильнее использовать оба подхода,
• Эмпирические данные относительно поглощений показывают, что акционеры поглощаемой компании получают заметный прирост стоимости своего богатства, обусловленный значительной суммой выплачиваемой им премии, а акционеры покупающей компании в среднем не увеличивают доходность своих акций.
• Средством платежа за активы и акции компании могут быть деньги либо акции. С точки зрения бухгалтерского учета объединение двух компаний можно учитывать или как покупку, или как слияние компаний. При учете по методу покупки стоимость гудвила, возникающего при поглощении, должна амортизироваться за счет будущей прибыли.
• Подлежат ли доходы от объединения компаний налогообложению или нет, важно для продаваемой компании и ее акционеров, а также иногда имеет значение для покупающей компании.
• Поглощение компании может быть результатом переговоров компании-покупателя с руководством поглощаемой компании. Существует вариант, при котором руководство поглощающей компании может обратиться непосредственно к акционерам поглощаемой компании с предложением (тендером) о приобретении их акций. Такие "враждебные" намерения обычно встречают сопротивление со стороны руководства поглощаемой компании. В распоряжении последнего существует целый ряд мер противодействия "захватчикам".
• Компания может принять решение провести реструктуризацию путем продажи части предприятия или полной его ликвидации. Добровольная ликвидация, частичная распродажа активов, отпочкование и выделение части собственного капитала представляют собой некоторые основные варианты реструктуризации. В целом, продажа активов, вероятно, имеет положительный информационный эффект, причем наибольший эффект дает добровольная ликвидация.
• Когда компания приватизируется, она преобразуется из публичной в частную силами небольшой группы инвесторов, состоящей, как правило, из руководства компании. Эмпирические данные показывают, что при этом процессе, как и при слиянии, акционерам выплачивается значительная премия.
• При приватизации в качестве одного из методов используют выкуп акций с помощью заемных средств (LBO). В этой ситуации берется значительный заем, чтобы профинансировать покупку за деньги отдельного подразделения или всей компании. При таком способе реструктуризации используются различные виды долговых обязательств: как старшие, так и младшие, субординированные. При небольшом объеме акционерного капитала LBO очень рискован. LBO не предпринимают, если предвидятся неблагоприятные изменения в основной деятельности компании или в динамике процентной ставки, которые могут привести к банкротству компании.