Стоимость облигационного компонента
Как мы уже знаем, инвестор оценивает конвертируемую ценную бумагу двояко: явно — как облигацию или привилегированную акцию и потенциально — как обыкновенную акцию. (Поскольку принципы оценки конвертируемой облигации и конвертируемой привилегированной акции примерно одинаковы, в дальнейшем мы сосредоточим наше внимание на конвертируемых облигациях.) Инвесторы при покупке конвертируемой облигации фактически занимаются хеджированием (hedge), т.е. заключают сделку, снижающую их инвестиционные риски. Можно сказать, что они покупают своего рода страховой полис. Если курс акций поднимается, то стоимость конвертируемой облигации определяют главным образом по ее конверсионной стоимости. Если курс падает, то инвестора это мало волнует, так как он владеет облигацией с номиналом, обеспечивающим минимальный уровень его будущего дохода, ниже которого цена конвертируемой облигации, вероятно, не опустится.
Хеджирование (hedge)
Действие, направленное на снижение инвестиционного риска.
Облигационная стоимость (стоимость облигационного компонента)
(straight bond value) конвертируемой облигации — это цена, при которой аналогичная, но неконвертируемая облигация той же компании продавалась бы на открытом (open) рынке. Для полугодового периода начисления и выплаты процентов ее можно вычислить, решив следующее уравнение относительно VSB
где VSB — стоимость облигационного компонента в конвертируемой ценной
бумаге;
1/2 — процентные платежи за полгода, определяемые величиной купонной ставки;
F — номинальная стоимость облигации;
2п — число полугодовых периодов до окончательного срока погашения; г/2 — рыночная полугодовая доходность при погашении аналогичной, но неконвертируемой облигации той же компании.
В уравнениях (22.1) и (22.2) мы принимаем полугодовую выплату процентов, которая типична для корпоративных облигаций США. Таким образом, количество полугодовых выплат процентов до срока погашения облигации равно двум в год.
Стоимость облигационного компонента конвертируемой облигации, облигационная стоимость (straight bond value)
Стоимость конвертируемой облигации, если свойство конвертируемости не имеет значения, другими словами, стоимость неконвертируемой облигации с теми же купонной ставкой, сроком погашения и риском дефолта, как и у конвертируемой облигации.
Компания Fawlty Food Company выпустила в обращение 9%-ную конвертируемую облигацию со сроком погашения через 20 лет. Эти параметры соответствуют полугодовой купонной доходности 4,5% по облигации номинальной стоимостью 1000 долл., что составляет 45 долл. процентных платежей. Если компания намерена продать в настоящий момент обыкновенную 20-летнюю облигацию на рынке, то для привлечения инвесторов полугодовая доходность по этой облигации должна быть 6%. Чтобы обеспечить 6%-ную полугодовую доходность при погашении облигации, эту 20-летнюю облигацию с 9%-ной купонной доходностью необходимо продать с дисконтом. Используя уравнение (22.2) и округляя значения, получим выражение
VSB = ($45)(PWE4% 4 0 ) + $ 1000(PWE6%40) = $744.
Таким образом, минимальная величина облигационного компонента в стоимости конвертируемых облигаций компании Fawlty Food Company равна 744 долл. Эта минимальная стоимость означает, что если цена обыкновенной акции резко упадет так, что конверсионный компонент потеряет ценность, то цена конвертируемой облигации снизится только до 744 долл. В этой ситуации ценную бумагу можно было бы продать как обьгчную облигацию в соответствии с типичной доходностью такого вида ценных бумаг.
Облигационная стоимость конвертируемой ценной бумаги непостоянна во времени. Она меняется в зависимости, во-первых, от колебаний процентной ставки на рынке капиталов и, во-вторых, от изменения финансового риска компаний-эмитентов. Если уровень процентных ставок в экономике повышается, то стоимость облигационного компонента в конвертируемой облигации будет снижаться. Если полугодовая доходность при погашении обычной облигации в нашем примере увеличивается с 6 до 7%, то стоимость облигационного компонента в конвертируемой обычной облигации упадет с 774 до 667 долл. Более того, с течением времени кредитный рейтинг компании может измениться. Если он улучшается и компания может продать обычную облигацию с более низкой доходностью при погашении, то облигационная стоимость конвертируемой обычной облигации, при прочих равных условиях, увеличится. Если финансовое положение компании ухудшается и доходность по обычной облигации увеличивается, то стоимость облигационного компонента в конвертируемой ценной бумаге падает. К несчастью для инвестора, когда рыночная цена акции падает в результате низкой прибыли компании и/или
возросшего риска, финансовое положение компании может ухудшиться. В результате облигационная стоимость конвертируемой обычной облигации может упасть наряду с падением ее конверсионной стоимости, снизив для инвесторов получение дохода на уровне номинала по сравнению с ожидаемым первоначально1.