Премии
Конвертируемые ценные бумаги часто продаются с премий, поскольку их цена превышает как стоимость облигационного компонента, так и конверсионную стоимость. Вспомним, что конверсионная стоимость конвертируемой ценной бумаги — произведение текущей рыночной цены акции и того количества акций компании, в которое она конвертируется. Вследствие того что конвертируемая облигация обеспечивает инвестору получение дохода на уровне ее номинала, это часто приводит к продаже облигации по рыночной цене, немного превышающей ее конверсионную стоимость. Вообще, чем неустойчивее курс акций, тем важнее защищенность нижней границы доходов инвестора, обеспечиваемая минимальным значением стоимости облигационного компонента. В силу этого, а также и по другим причинам, которые мы приведем ниже, рыночная цена конвертируемой ценной бумаги часто превышает ее конверсионную стоимость. Эта разница известна как премия сверх конверсионной стоимости (конверсионная премия) (premium over conversion value).
Более того, конвертируемые облигации обычно продают с премией сверх облигационной стоимости (premium over straight bond value) главным образом из-за свойства конверсии. За исключением случаев, когда рыночная цена акции очень низкая относительно стоимости конверсии, свойство конверсии имеет значение, поскольку инвесторы могут в конце концов счесть выгодной конверсию ценных бумаг. Если конверсионный компонент обладает стоимостью, то ценную бумагу продают с премией сверх ее облигационной стоимости. Чем выше рыночная цена обыкновенной акции относительно цены конверсии, тем выше премия.
Премия сверх облигационной стоимости (premium over straight bond value)
Разница между рыночной ценой конвертируемой облигации и ее облигационной стоимостью.
Взаимосвязь между премиями
Соотношение между двумя видами премий показывает стоимость опциона для инвесторов (рис. 22.1).
1 Математически стоимость облигационного компонента в конвертируемой ценной бумаге будет расти с течением времени, при прочих неизменных условиях, если номинал конвертируемой ионной бумаги превышает в момент эмиссии облигационную стоимость конвертируемой облигации. При погашении облигационная стоимость будет равна номиналу конвертируемой облигации при условии, что компания не обанкротится.
Рис. 22.1. Взаимосвязь между •различными типами стоимости облигации и премиями
Рыночная цена обыкновенной акции отложена по оси X, стоимость конвертируемой ценной бумаги — по оси Y. Следует отметить, что обе оси выполнены в разных масштабах. Диагональная линия, берущая начало в точке отсчета координат, отображает конверсионную стоимость облигации. Этот график представляет собой прямую, что свидетельствует о прямолинейной зависимости, поскольку коэффициент конверсии не меняется с изменением рыночной цены акции.
Однако стоимость облигационного компонента зависит от рыночной цены обыкновенной акции. Если компания находится в затруднительном финансовом положении, то цены как ее обыкновенных акций, так и облигаций, скорее всего, будут падать. В экстремальной ситуации, если общая стоимость компании равна нулю, то нулю равны и стоимость облигаций, и стоимость обыкновенных акций. По мере финансовой стабилизации компании и роста курса ее обыкновенных акций стоимость облигационного компонента также увеличивается, но в меньшей степени. После точки пересечения с кривой конверсионной стоимости кривая облигационной стоимости становится пологой (почти горизонтальной), и на нее не влияет дальнейшее увеличение цены обычных акций. Здесь стоимость облигационного компонента определяют в зависимости от того, за сколько продаются на рынке другие похожие высококачественные облигации. Верхняя изогнутая кривая на рисунке представляет рыночную цену конвертируемых облигаций. Расстояние между этой кривой и кривой облигационной стоимости и будет премией сверх облигационной стоимости, в то время как расстояние между кривой рыночной стоимости и кривой конверсионной стоимости — премия сверх конверсионной стоимости. И наконец, если мы считаем, что минимальное значение стоимости (floor value) конвертируемой облигации должно
быть выше ее конверсионной стоимости или облигационной стоимости, то закрашенная область на рис. 22.1 и представляет собой "полную" (общую) премию или премию сверх минимального значения стоимости конвертируемой облигации (premium over floor value).
Мы видим, что при относительно высоком курсе обыкновенных акций удельный вес облигационного компонента в стоимости конвертируемой ценной бумаги незначителен. Следовательно, премия сверх облигационной стоимости будет высокой, тогда как премия сверх конверсионной стоимости будет незначительной. В данном случае конвертируемые ценные бумаги покупают главным образом как эквивалент обыкновенных акций. Инвесторы не хотят платить значительную премию сверх конверсионной стоимости по следующим причинам. Во-первых, чем больше превышение рыночной цены конвертируемой ценной бумаги над ее облигационной стоимостью, тем менее ценна для инвесторов выплата облигационной стоимости. Во-вторых, при высокой конверсионной стоимости конвертируемые ценные бумаги можно отозвать. В этом случае инвестор будет стремиться конвертировать, а не погашать облигацию по цене ее досрочного выкупа. Конечно, при конверсии цена облигации равна ее конверсионной стоимости.
В то же время если рыночная стоимость конвертируемой ценной бумаги почти совпадает с облигационной стоимостью, то конверсионное свойство не играет роли. При таком курсе акций конвертируемую ценную бумагу оценивают главным образом как обычную облигацию. В этой ситуации рыночная цена конвертируемой ценной бумаги, вероятно, существенно превысит ее конверсионную стоимость (большая премия).
Главной причиной существования премий в рыночной цене как сверх конверсионной, так и сверх облигационной стоимости является необычная привлекательность конвертируемой ценной бумаги — облигации или опциона на обыкновенные акции. Конвертируемая ценная бумага предоставляет держателю частичную гарантию на получение номинала наряду с участием в доходах от повышении курса обыкновенных акций. Таким образом, кривая распределения доходности сдвинута вправо, и это свойство конвертируемой ценной бумаги привлекает инвесторов. Чем больше изменчивость курса обыкновенных акций, тем выше потенциал для получения максимального дохода и, следовательно, более ценен опцион. На рис. 22.1 повышенная волатильность отражается в большей (по площади) закрашенной области. Меньшей волатильности отвечает меньшая (по площади) закрашенная область. Теория ценообразования опционов (изложена в приложении к настоящей главе) позволяет глубже понять это свойство конвертируемой ценной бумаги.
Обмениваемая облигация (exchangeable bond) аналогична конвертируемой, но, в отличие от нее, обменивается на обыкновенную акцию другой корпорации. Например, National Distillers и Chemical Corporation выпустили на 49 млн. долл. 6%-ные субординированные облигации, обмениваемые на обыкновенные акции биотехнологической фирмы Cetus Corporation.
Обмениваемая облигация (exchangeable bond)
Облигация, позволяющая держателю обменивать ценную бумагу на обыкновенную акцию другой компании, обычно той, где эмитент владеет некоторой долей акционерного капитала.
Свойства
Аналогично понятиям конверсионной цены и коэффициента конверсии для обмениваемых ценных бумаг существует понятие коэффициент обмена (exchange ratio), который должен устанавливаться на момент их выпуска. Облигации корпорации National Distillers номинальной стоимостью 1000 долл. каждая имеют цену обмена (exchange price) 49 долл. и обмениваются на 20,41 акции компании Cetus. На момент выпуска акции компании Cetus продавались по цене 37,50 долл. за акцию. Следовательно меновая премия (exchange premium) составила 30,7%, что достаточно много по сравнению с конверсионной премией. Эта премия отражает характер бизнеса компании Cetus: большой потенциал, но низкий доход и высокая неопределенность. Конечно, чем изменчивее доходность, тем выше стоимость опциона. Как и конвертируемые, обмениваемые облигации обладают свойством досрочного погашения, и большинство выпусков также являются субординированными.