Требуемая ставка доходности для отдельных групп проектов
Вместо того чтобы определять показатели требуемой доходности для конкретных проектов, некоторые компании классифицируют проекты по группам с примерно одинаковым риском, а затем применяют ко всем проектам, включенным в определенную группу, одну и ту же требуемую доходность, вычисленную по методу ЦМРК. Одно из преимуществ такого подхода заключается в том, что на его реализацию требуется не так много времени, как на вычисление показателей требуемой доходности для каждого проекта. Еще один его "плюс" в том, что нередко бывает легче найти компании-представители для определенной группы проектов, чем для отдельных проектов. Под "группой проектов" мы понимаем то или иное подразделение компании, которое отвечает за определенную сферу деятельности, отличную от других сфер деятельности данной компании. Как правило, эти сферы деятельности дифференцируются по определенным категориям продукции или услуг, а также по направлениям менеджмента. Зачастую этими подразделениями являются отделения или дочерние компании (subsidiary).
Дочерняя компания (subsidiary)
Компания, владельцем более чем половины голосующих акций которой является другая (материнская) компания.
Если продукты или услуги, входящие в определенную группу, близки (с точки зрения риска) друг к другу, а новые инвестиционные предложения относятся к тому же типу, тогда требуемая доходность, вычисленная для конкретной группы, считается допустимым критерием приемлемости. Она представляет собой плату, взимаемую компанией с соответствующего подразделения (в рамках которого и реализуется группа инвестиционных проектов) за используемый капитал. Иными словами, это ставка доходности, которую, как ожидает компания, обеспечит данное подразделение на соответствующие капиталовложения. Чем больше систематический риск группы, тем выше требуемая доходность.
Требуемая ставка доходности в этом случае вычисляется так же, как и для конкретного проекта. Для каждой группы вьшвляются компании-представители, акции которых находятся в свободном обращении. На основе этих "представителей" рассчитывается сначала коэффициент "бета" для каждой группы, затем требуемая ставка доходности использования собственного капитала. Если используется заемный капитал, то взвешенное среднее требуемой доходности для определенной группы вычисляется точно так же, как показано в предыдущем разделе. После того
как будут найдены показатели требуемой доходности по конкретным группам, выполняется распределение капитала внутри фирмы исходя из способности каждой группы обеспечивать соответствующую требуемую ставку доходности. Этот подход представляет собой логически последовательную основу для распределения капитала по группам с существенно различающимися степенями риска.
|
|
|
Рис. 15.4. Сравнение стоимости капитала компании и требуемой доходности по группам |
Подход к выбору проектов, основанный на вычислении "требуемой ставки доходности для конкретных групп", проиллюстрирован на рис. 15.4. Горизонтальные полоски представляют показатели требуемой доходности (т.е. минимальной ставки доходности, необходимой для одобрения инвестиционного проекта) для четырех различных групп. Стоимость капитала для фирмы в целом отображается пунктирной линией. Проекты из какой-либо конкретной группы, обеспечивающие ожидаемую доходность, значение которой расположено выше полоски, соответствующей этой группе, должны быть приняты. Те же, которые расположены ниже соответствующей полоски, следует отвергнуть. Этот критерий означает, что для двух показанных на рисунке групп "пониженного риска" некоторые принятые проекты могут обеспечивать ожидаемую доходность ниже стоимости капитала фирмы в целом, но выше требуемой доходности для данной группы. Для двух групп "повышенного риска" отвергнутые проекты могут обеспечивать ожидаемую доходность выше стоимости капитала фирмы в целом, но ниже требуемой доходности для данной группы. Другими словами, капитал распределяется на основе соотношения "риск/доходность", присущего систематическому риску конкретной группы. В противном случае решения типа "принять или отвергнуть" получат уклон в сторону невыгодных проектов с повышенным риском, в то время как выгодные проекты с пониженным риском будут отвергаться необоснованно часто.
[ Отчет компании Volkswagen AG за 2002 год может служить превосходным примером вычисления стоимости капитала подразделения (см. ниже). Обратите особое внимание на то, как Volkswagen использует ценовую модель рынка капитала (САРМ) для оценки стоимости акционерного капитала своего подразделения. Определяя исходный показатель премии за рыночный риск (т.е. разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой), руководство Volkswagen, однако, не использует индекс S&P 500 как заменитель рыночного портфеля. Вместо этого компания использует индекс DAX Франкфуртской фондовой биржи. Стоимость капитала Автомобилестроительное подразделение
|
|
2002 |
2001 |
|
Безрисковая процентная ставка ( % ) |
4,2 |
4,9 |
|
Премия за рыночный риск DAX |
6,0 |
6,0 |
|
Скидка за специфический риск (коэффициент бета |
-0,6 |
-0,6 |
|
Volkswagen — 0,9) |
|
|
|
Стоимость акционерного капитала после уплаты налогов |
9,6 |
10,3 |
|
Процентная ставка по долговым обязательствам |
6,0 |
5,8 |
|
Налоговая льгота (постоянная 35%-ная ставка) |
-2,1 |
-2,0 |
|
Стоимость долга после уплаты налогов |
3,9 |
3,8 |
|
Доля акционерного капитала |
66,7 |
66,7 |
|
Доля долга |
33,3 |
33,3 |
|
Стоимость капитала после уплаты налогов |
7,7 |
8,1 |
Источник. Volkswagen AG Annual Repo?t 2002, p. 5 7 . Защищено законом об охране авторских прав © 2 0 0 2 Volkswagen AG. Используется с разрешения.
Некоторые условия
Каким бы подходом к вычислению требуемой доходности — по проектам или по группам — мы ни пользовались, в любом случае с применением метода Ц М Р К возникают определенные проблемы. Во-первых, очень важно, помимо собственного капитала, учитывать объем финансирования, используемый д л я конкретного проекта. Ч т о б ы указанная процедура была осуществима, такого рода финансирование д о л ж н о приблизительно соответствовать ф и н а н с и р о в а н и ю в компании-представителе. И н ы м и словами, предусмотренная д л я проекта доля неакционерного финансирования (non-equity financing) не должна слишком отличаться от доли неакционерного ф и н а н с и р о в а н и я д л я выбранной нами компании-представителя. В противном случае мы м о ж е м не получить приемлемого п р и б л и ж е н и я систематического риска д л я рассматриваемого проекта. Если доли неакционерного ф и н а н с и р о в а н и я хотя бы примерно не совпадают, к о э ф ф и -циент "бета" компании-представителя необходимо скорректировать и только после этого применять п р и определении стоимости использования собственного капитала д л я рассматриваемого проекта. Процедура, с п о м о щ ь ю которой м о ж н о
скорректировать коэффициент "бета", приведена в приложении А в конце этой главы. Воспользовавшись этой процедурой, можно определить скорректированный коэффициент "бета" для компании-представителя, т.е. коэффициент "бета", который предполагает, что компания-представитель имеет такую же относительную долю неакционерного финансирования, как выделенная для данного проекта. Определив таким образом скорректированный коэффициент "бета", затем можно вычислить стоимость собственного капитала для этого проекта (используя описанную раньше процедуру).
Помимо проблем, с которыми придется столкнуться на практике, необходимо рассмотреть еще одно фундаментальное предположение, присущее подходу ЦМРК. Как нам известно, ценовая модель рынка капитала учитывает лишь систематический риск фирмы. Однако вероятность банкротства компании зависит не только от систематического риска, но и от ее суммарного риска. В случаях, когда расходы, связанные с банкротством фирмы, оказываются достаточно высокими, инвесторы могут отдать предпочтение компании, учитывающей влияние инвестиционного проекта на свой суммарный риск. Суммарный риск фирмы включает в себя как систематический, так и несистематический риск. Изменчивость денежных потоков определяет вероятность банкротства компании. В свою очередь, эта изменчивость зависит не только от систематического, но и от суммарного риска фирмы13. Поэтому компании может понадобиться оценить влияние нового инвестиционного проекта как на систематический, так и на суммарный риск.