Арбитраж как средство достижения равновесия на финансовом рынке
Как же в модели Ролла-Росса (или аналогичной) достигаются равновесные цены на ценные бумаги? Ответ состоит в том, что равновесие достигается через действия отдельных лиц, занимающихся арбитражными операциями
Richard Roll and Stephen A. Ross, "The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning", Financial Analysts Journal 40 (May-June 1984), p. 14-26. О тестировании указанных пяти факторов си. Nai-Fu Chen, Richard Roll, and Stephen A. Ross, "Economic Forces and the Stock Market", Journal of Business 59 (Jule 1986), p. 383-403.
с учетом различных факторов, как говорилось в начале. Согласно АТЦ, две ценные бумаги с одинаковыми факторными коэффициентами (Ь в формуле (5В.2)) должны иметь одинаковую ожидаемую доходность. А если это оказывается не так? Инвесторы стремятся купить ценную бумагу с большей ожидаемой доходностью и продать сулящую меньшую доходность.
Предположим, что требуемая инвесторами доходность есть функция двух факторов, а безрисковая ставка доходности составляет 7%.
R. =0,07-тАД0,04)- Ь2Д0,01)
Quigley Manufacturing Company и Zolotny Basic Products Corporation имеют одинаковые факторные коэффициенты: 6,- =1,2 и b2] =0,9 . Таким образом,
требуемая доходность этих ценных бумаг равняется:
Д. = 0,07 + 1,3(0,04) - 0,9(0,01) = 11,3%.
Однако рыночная цена акций Quigley занижена по сравнению со сходными акциями, поэтому их ожидаемая доходность равняется 12,8%. С другой стороны, курс акций Zolotny относительно завышен, а ожидаемая доходность — всего 10,6%. У м н ы й а р б и т р а ж е р к у п и т Quigley и п р о д а с т Zolotny ( и л и о с у щ е с т в и т "короткую" продажу Zolotny). Если дела арбитражера в порядке и его волнуют лишь риски, охваченные факторами 1 и 2, то обе ценные бумаги имеют одинаковый общий риск. Однако из-за неверно установленной цены одна ценная бумага имеет большую ожидаемую доходность, чем та, которая диктуется ее риском, а другая — меньшую. Это денежная игра, и наш умный арбитражер постарается использовать возможность, пока это удается.
Когда арбитражеры осознают появившуюся возможность и начнут действовать, произойдет корректировка цен. Цена акций Quigley повысится, а их ожидаемая доходность упадет. Курс акций Zolotny, напротив, будет снижаться, а ожидаемая доходность расти. Процесс будет продолжаться до тех пор, пока ожидаемая доходность обеих акций не достигнет 11,3%.
Согласно АТЦ, рационально действующие участники рынка используют все возможности для получения арбитражной прибыли. Рыночное равновесие достигается, когда ожидаемая доходность всех ценных бумаг становится линейно связанной с различными факторными коэффициентами Ъ. Таким образом, основой равновесного ценообразования выступает арбитраж. В АТЦ предполагается, что все участники рынка действуют сообразно общим представлениям о том, какие факторы риска влияют на курсы ценных бумаг.
Отражает ли это реальное положение вещей или нет — предмет активных споров. Не существует ни общего согласия о том, какие факторы важны, ни результатов эмпирических тестов, которые бы давали стабильные и последовательные параметры из теста в тест и с течением времени. Интуитивно АТЦ привлекает к себе внимание, поскольку в ней учитывается множество рисков. Мы понимаем, что различные риски по-разному влияют на те или иные акции. Но, несмотря на свою привлекательность, АТЦ не вытеснила ЦМРК, хоть и считается многообещающей для будущего корпоративных финансов. По этой причине она и была здесь представлена.
1. Если бы средний инвестор был не осторожным, а индифферентным к риску или даже предпочитал его, то сохранили бы свою актуальность изложенные в данной главе концепции соотношения "риск-доходность?"
2. Дайте определение характеристической прямой и ее коэффициента "бета".
3. Почему коэффициент "бета" является мерой систематического риска? Каково его значение?
4. Что такое требуемая ставка доходности акции? Как ее можно определить?
5. Остается ли линия доходности рынка ценных бумаг неизменной с течением времени? Почему да или почему нет?
6. Как повлияют на рыночную цену акций компании, при прочих равных условиях, следующие изменения?
a) Инвесторы требуют более высоких ставок доходности для всех акций.
b) Уменьшается ковариация ставок доходностей акций компании и рынка в целом.
c) Увеличивается стандартное отклонение доходности акций компании.
d) Рыночные ожидания повышения в будущем прибыли (и дивидендов) компании пересмотрены в сторону уменьшения.
7. Предположим, вы очень не любите рисковать, но все же интересуетесь приобретением обыкновенных акций. Будут ли коэффициенты "бета" акций, которые вы приобретете, больше или меньше единицы? Почему?
8. Если ценная бумага недооценена по определению ценовой модели рынка капитала, что произойдет, когда инвесторы выявят эту неадекватность цены?